结构性调整第一驱动力是去房地产化

　　从目前的情况看，我们还没有看出明年“经济走出”的可能性，可能未来4、5年内都将与今年一样。政府不会有强烈的力量去刺激经济，因为企业的过剩产能没有消化、杠杆率没有降下来之前，政府的刺激会产生非常严重的后果。但会让市场本身去转型升级，消化过剩产能。

　　在这个过程中，经济总量上可能没有大的波动，但是在结构上会出现非常显著的变化，一些产业在这个过程中持续收缩，而有一些产业在总量并没有扩张的时候持续扩张。对我们投资来说意味着什么？有人认为投资机会就少了。而我的看法正好相反，产业结构剧烈变化的时期，往往也是一个新产业的播种，开始长大的时期，这个时期恰恰是考验投资人对不同的产业、行业、区域，以及经济发展的走势是一个把握能力的时期，如果你有增长空间的产业没有布局的话，也有可能新一轮的增长就与你没有关系了。所以在这一时期，对投资的专业性可能要求会更高。

　　从带动经济增长的三驾马车上看，目前消费，总体是比较平稳的；进出口，主要取决于国际的环境；投资的波动最为明显，房地产的投资一直在往下走，到目前为止房地产还是一个全国总体供过于求的状况，这个状况没有消化之前，房地产投资趋稳是很难的，但是房地产的消化库存这个经济必须要付出代价，就是四万亿产生了很重要需要消化的一个代价。房地产活动大幅度的调整，广泛地冲击了中国的宏观经济，所以要从短期因素看，所谓结构性调整，我认为第一驱动力是去房地产化。

　　政府知道房地产的回落是一个趋势，也不愿意再去刺激它把这个泡沫升起来，而且房地产现在的库存很大，让市场自己出钱需要时间，政府还是重点着手于基建，但政府的出手力度不足以达到能完全对冲房地产回落带来的投资下滑，因此总体上的投资是稳中有落。

　　为什么经济增长的时候有点回落？就是投资里面不同的结构，你也可以说就是一个去房地产化这么一个过程。供过于求是对应着房地产投资的非常重要的一个直接原因。我们有明确的数据可以证明，房地产的滑坡拖累了建材、汽车、工程、机械，即使是我们再优秀的企业家，在大的冲击下，尽可能受到冲击小一点，大家很难避免这个冲击。

　　从房地产的库存销售来看，二、三线城市分化非常明显，一线城市销售已经明显好转。但是为什么一线城市的好转没有带动房地产投资的改善呢？有两个原因：第一，因为很多房地产盲目地向二、三线拿地开发，使得一线城市现在房地产的供应量占比与全国开发量的比重持续下降。从目前的开发量占比来看，有20%降到个位数；第二，开发商深刻地知道，现在的主要任务是去库存，所以销售改善到投资改善的传导时间在拉长，这是很重要的一个因素。

　　未来投资轻资产服务业机会将更大

　　中国的汇率，受进出口的影响幅度比较大之外，资本的流入流出对汇率的影响也在加大。金融项目的波幅，对整个汇率的波动关联度非常显著。对于工业企业的利润，我国今年上半年延续了2014年疲弱的走势，一个是通缩，一个是上游行业产能过剩，使得工业生产持续低迷，上下游的分化非常明显。在中国这样一个宏观经济没有大波动的情况下，如果未来4、5年也是如此，宏观经济就没有什么太大的业务需求了。

　　所以宏观经济学家未来几年是没有太大需求的，但是投资家有需求，因为在宏观经济平稳的表象之下，不同产业的分化在加剧。今年上半年的盈利，有的盈利已经触底回升，有的还在深入衰退，这就需要鉴别能力。

　　自2013年一季度开始，中国的第三产业对GDP的贡献超过了第二产业，到今年上半年第三产业的贡献是56.7%，第二产业是39.9%，表现在宏观上都是7%左右。这个产业的变化非常显著，很多有远见的企业家主动在把产业从重资产化转到轻型化、服务化，这是一个大趋势。

　　上半年我们看到，政策主要是靠财政政策。避免你出现支付问题，实际上是一个转杠杆，地方政府的债务转到中央政府的债务，地方政府的杠杆就降低了；再一个就是企业债的发行放松，以及对在建项目，因为它是靠基础设施来对冲房地产的投资下滑，它放松发债、货币主要是做配合。所以看似是一个巧合，每当中央政府要置换债务，地方政府的债务置换过来；每当要放松地方债发行时，往往中央银行会配套或者降低利率。对此资本市场比较容易自作多情，总以为是帮助自己应对股市，实际更多的是帮助财政。所以如果要视为一个规律的话，每当地方债务要置换、发债时，对于货币政策，政府不应积极地或盲目地刺激。

　　跟风已没有机会，未来投资局势不甚明朗

　　从外贸来看，有很多人说中国这次贬值是为了刺激出口，在我看来，货币贬值没有20%、30%的贬值，对出口不会有太大的变化，对中国的出口主要是外部的需求。也就是说在欧美经济外部需求强的时候，人民币持续升值，从8.7元，一直升到6元，到大量的贸易顺差没有问题。外部不强你再怎么贬值也没用，所以任何一个做货币政策的人都是决策者。

　　还有就是物价，中国到底现在的通缩还是通胀？你把CPI加上猪，那就是通胀压力，把猪一扣除就是通缩。我们人民银行货币政策决策会受一头猪的影响吗？所以政策的基本基调，我觉得还是应该防止通缩，不会轻易改变这个基调。

　　我们更关注的是PPI，我们的PPI已经40多个月同比出现负增长，这表明我们的工业企业还在深度地去产能，只要我们工业企业的产能没有消化，这个PPI就很难转正。而且美元还在升值，大众商品价格不回升，它也会挤压这个PPI。另外，在经济转型过程中，结构性的因素导致CPI和PPI的背离，PPI温和地上涨，却是负的，所以，短期内我们没有看到逆转的趋势。

　　数据显示IMF在未来五年的发展趋势是一个箱形的一个区间，不会有非常陡峭的起伏，不过我觉得中国经济你要适应。未来这个波幅越来越小，你要学会在一个新的特征下找到自己喜欢投资的标，不像原来趋势很明朗，趋势一旦形成了就跟着跑，这个趋势就带着你挣钱，而未来这种趋势是不会有的。但是不同行业之间的分化会非常显著。

　　中国国家统计局公布了总体的PMI和分行业的PMI，你会发现，不同的PPI差异会很大，传统的行业衰退。而工业增加值的月度同比增长在逐步下降，服务业或科技型的企业在上升，单位能耗在下降。

　　在这个意义上，我们再看全球不同的经济体面临的很多问题都是共同的。比如经过危机之后，全世界都在加杠杆，所以你在去杠杆的过程中都要经历一个痛苦过程。美国可能去杠杆相对充分，特别是居民部门，欧美、中国都面临类似的问题，而且欧元区的去杠杆，受它整个财政制度的制约，它不像央行的财政政治体上有人来做背书，能够决策得快。欧洲没有这样的决策机制，欧洲的央行研究人员和我们说，我们一定要等到问题出现很大，让各国的议员很害怕时才做决定。所以美国相对来说去杠杆是比较成功的。

　　利用金融市场去杠杆，是中国未来的新趋势

　　从资产负债的角度来看，中国未来的新趋势是什么？在海外金融市场进行投资，在负债端帮助企业多元化地筹集资金。灵活地运用多种筹资工具来降低成本，通过金融市场的发展来去杠杆，不是说一味地鼓吹泡沫，而是通过资产重组来利用金融市场去杠杆。

　　你通过政府过手的缓释，把金融市场做大，在更大范围内分担去杠杆的成本。我估计在这一轮股市收缩调整之后，还是会成为不得已的选择，你要在这个过程中理清中央和地方政府债务、负债的界限，市场怎么出新，怎么稳定居民的资产负债表。对于去杆杠的主体，美国主要是居民金融机构，中国主要是地方政府和企业，特别是大型央企。

　　不难看出，把金融市场规模做大无非就是一个转杠杆、去杠杆的过程。比如让地方政府去进一步发债，而不是从银行借贷款，债权市场规模扩大，让更大范围内分担了这个风险，缩小了市场错配的程度。从未来情况看，地方债务需要通过金融市场来实现重组，所以我个人预计中国的地方政府，什么时候把它的债务杠杆降下来，什么时候大型央企的负债率降下来，我们这一轮走出箱体的时间就快到了。

　　我国制造业的产能在2009年、2010年大幅度扩张，产能利用率从2011年开始回落，那个时候其实就开始要去产能。因为人为的保护，过剩的产能在做拖延那几年，随着现在利率市场化，过剩产业企业很难再获得资金支持，政府也开始要淘汰。我乐意见到一些上游的大型的企业关停并转，这才真正是中国经济在逐步出新的很重要的一个信号。

　　有的行业市场化程度高，本来就是民营企业，所以这个行业的第一名、第二名倒下之时，就是光伏太阳能整个行业去产能触底之日。所以你怎么把握不同产业去产能进展的节奏，来发现相应的投资机会，也是需要深入的研究和专业的判断。